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來源：現(xiàn)代咨詢

作者：丁伯康、吳一冬

當前，國企平臺公司正處于市場化、綠色化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關鍵時期，在國企改革深化提升行動三年方案中，對平臺公司提出了更高的目標和要求，使得平臺公司在接下來的三年里，既要做好發(fā)展工作，也要完成債務壓降的任務，以守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險為原則，但發(fā)展和化債都需要企業(yè)具備較強的融資能力。

而國企平臺公司現(xiàn)階段采取的融資方式，主要是以發(fā)行企業(yè)（公司）債為主的債權融資方式。在債務嚴控，融資偏緊且企業(yè)資產(chǎn)負債率較高的情況下，通過債權融資規(guī)模極其有限，此外疊加35號文和“3899”名單的限制，融資進一步收緊。因此，在統(tǒng)籌好融資發(fā)展和債務壓降的關系上，處于較高風險地區(qū)的國企平臺公司該何去何從？是否繼續(xù)躺平維持現(xiàn)狀還是想方設法、尋求突破？答案顯然是后者。否則，即使你不能新增融資，但也要借新還舊，維持正常企業(yè)運轉(zhuǎn)，提高市場化“借新”能力，否則連“躺平”的資格都沒有。

既然較高風險地區(qū)的國企平臺公司無法通過債權融資方式實現(xiàn)新增融資，那么筆者認為，通過股權再造的方式，大膽嘗試開辟新的融資渠道，還是具備一定的可行性。本文初衷也是通過股權融資方式、融資條件、操作路徑及案例的解析，力圖為國企平臺公司在解決企業(yè)邊發(fā)展邊化債的難題上，找到一條突圍之路提供些建議和思路。

國企平臺公司股權的再造與融資

國務院密發(fā)的35號文，在融資平臺債務風險化解的具體指導意見中，提出12個重點風險化解省份地區(qū)，即較高風險地區(qū)，對該區(qū)域內(nèi)被認定為具有城投屬性的國企平臺公司給予債務風險化解指導意見，并要求只可借新還舊。對此，國企平臺公司的融資方式和融資策略，毫無疑問需要加快轉(zhuǎn)變。因為只可借新還舊，不可新增融資規(guī)模，已限定了這些地區(qū)的國企平臺公司，只能是在化債和新增的“既不也不”之中做出選擇。也就是說債權所對應的資金變量只能是恒定和保持不變的。

而地方國企平臺公司，需要兼顧政府項目建設投融資主體和政府性債務化債主體的雙重責任，因此，不進行國企平臺公司的股權再造，利用和盤活股權進行融資，那么，無疑在現(xiàn)階段，國企平臺公司的新增融資功能就全部失去，因此，通過對國企平臺公司股權的再造，拓寬融資渠道，解決融資來源，就顯得非常必要和十分迫切。

通過股權再造，實現(xiàn)國企平臺公司的股權融資，目的在于可獲得長期穩(wěn)定的資金來源，利于企業(yè)的長期發(fā)展規(guī)劃，優(yōu)化股權結(jié)構，壓降負債率和融資成本等。根據(jù)近年來我們服務的地方國企平臺公司股權再造項目來看，目前適合國企平臺公司可實現(xiàn)的主要股權融資方式包括，以上市為主要方式的直接股權融資、混改、產(chǎn)業(yè)基金、公募REITs等。
1、以上市公司主體為代表的股權再造。通過上市公司主體的打造和上市公司的股權運作，完成國企平臺公司的股權融資。其中通過出讓上市公司股份或定向增發(fā)上市公司的股份進行融資，是常用的兩種方式。當然，國企平臺公司也可以通過將其控股的上市公司的股份抵押至銀行，獲得貸款融資。也可以通過上市公司這個主體將股權融資和債權融資結(jié)合，提升整體的融資規(guī)模。

2、以混合所有制改革方式對國企平臺公司下屬企業(yè)進行股權再造。就是將地方國企平臺公司的下屬企業(yè)中的一部分股權，通過與央企、不同層級的地方國企甚至民營企業(yè)，進行股權合作，其本質(zhì)也是一種股權融資。具體是通過出讓部分股權還是以增資擴股的方式來實現(xiàn)對企業(yè)股權的再造，通過引入戰(zhàn)略投資者完成混改目標，需要通過具體的分析和研究而定。

3、以產(chǎn)業(yè)基金的方式再造國企平臺公司的股權融資行為。產(chǎn)業(yè)基金屬于私募基金的范疇，國企平臺公司可作為基金發(fā)起人聯(lián)合社會資本共同成立，募集資金以公司股權方式計入公司股本，并采用股權投資等市場化方式對政府投資項目進行運作，實際上也變相擴大了資金來源。

4、以金融衍生產(chǎn)品再造國企平臺公司的債權融資行為。資產(chǎn)證券化融資，包括基礎設施REITs融資，這是屬于公募基金融資的范疇，通過對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進行包裝和隔離，達到在公開市場發(fā)行證券化產(chǎn)品或REITs產(chǎn)品的融資要求，以盤活存量資產(chǎn)，獲取增量資金。并且這樣的融資安排，是可以在表外進行的。這也是一種脫離股權融資又不同于傳統(tǒng)的債權融資的一種方式。在現(xiàn)階段，對于擴大國企平臺公司的融資規(guī)模和突破融資瓶頸方面，具備一定的可選擇性。

滿足股權融資的條件簡析

國企平臺公司在股權融資前，需滿足股權融資必要條件，主要有企業(yè)自身綜合情況的評估、法律法規(guī)要求、市場環(huán)境和經(jīng)濟形勢的分析等。

1、企業(yè)自身綜合情況。首先平臺公司要具備健全的公司治理結(jié)構，包括董事會、監(jiān)事會等機構設置完備，職責明確；財務狀況良好，資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力、盈利能力等，所以說具有較高主體信用評級的國企平臺公司是更具有優(yōu)勢的；企業(yè)具有清晰的市場定位和可持續(xù)的業(yè)務發(fā)展前景，是戰(zhàn)略投資者最為關心的一點，是投資回報和風險控制的保障。

2、法律法規(guī)要求分析。平臺公司股權融資必須滿足法律法規(guī)要求，首先要持續(xù)經(jīng)營三年以上，這對于新設立不滿三年的企業(yè)來說是個重要門檻；融資企業(yè)的注冊資本須足額繳納，在近期出臺的新《公司法》中也提出了全體股東認繳出資額應在公司成立之日起五年內(nèi)繳足，以上這兩點，對于計劃通過新設公司完成股權融資的平臺公司，要重點關注，特別是想通過設置較高注冊資本以實現(xiàn)較高評級目標的，后期出資股東將承擔較高實繳出資壓力；主營業(yè)務收入占總收入比例不得低于50%，這就要求平臺公司要聚焦主責主業(yè)，業(yè)務可以多元化，但不是業(yè)務類型分散化，要聚焦某個重要環(huán)節(jié)延鏈強鏈，形成產(chǎn)業(yè)鏈。

3、市場環(huán)境和經(jīng)濟形勢分析。國企平臺公司在股權融資過程中，要深知當前行業(yè)發(fā)展趨勢、市場競爭情況、政策環(huán)境、經(jīng)濟形勢等。將這些因素研究和分析納入融資計劃中，為制定適合企業(yè)股權融資策略提供支撐。如了解投資者風險偏好，以及根據(jù)外部市場變化及時調(diào)整融資策略以獲得較好的融資效果。

如何操作以實現(xiàn)股權融資

針對不同的股權融資方式，操作路徑雖不同，但都需要滿足以上三個主要條件，無論是提高平臺公司的經(jīng)營能力和盈利水平，還是具備完善的內(nèi)部控制體系以抵御外部風險，都要建立起可吸引社會資本參與的競爭優(yōu)勢。

1、上市實現(xiàn)股權融資。主要方式有母公司整體上市、企業(yè)或業(yè)務分拆上市、并購重組上市（借殼）等。從當前已上市的具有城投屬性的國企平臺公司的情況來看，整體上市的國企平臺公司多以房地產(chǎn)、園區(qū)開發(fā)為主要業(yè)務，到后來通過并購重組實現(xiàn)上市的以城市基礎設施類為主的平臺公司，從業(yè)務板塊來看，多為環(huán)保水務公司。

對于現(xiàn)階段的具有城投屬性的平臺公司來說，通過母公司整體上市難度很大，集團公司的主營業(yè)務大多以傳統(tǒng)城投業(yè)務為主，其中包含較多的非市場化業(yè)務，以及與地方政府部門存在較多的應收賬款等歷史遺留問題。

因此，業(yè)務分拆上市和合并重組依然是目前最可能實現(xiàn)的方式。

分拆上市方面，集團內(nèi)將市場化程度較高的業(yè)務板塊或子公司，通過資源傾斜和包裝，達上市要求。如上海城投控股通過無償劃轉(zhuǎn)方式取得對陽晨B股的控股，再將旗下的環(huán)境集團從城投控股分立，與陽晨B股污水處理資產(chǎn)整合，取得規(guī)模效益，增強市場競爭力，成功實現(xiàn)B轉(zhuǎn)A，實現(xiàn)了上海環(huán)境集團的分拆上市。

合并重組借殼上市方面，促成借殼上市的重要動因為業(yè)務、資源互補實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，提升規(guī)模效益，市場競爭力提高等。如成都市興蓉環(huán)境股份有限公司，前身為興蓉投資股份有限公司，早在2006年開始市場化轉(zhuǎn)型工作，以水務投資運營為主要業(yè)務，為提升行業(yè)競爭力和地位，目標投向了當時亟需業(yè)務重組以改經(jīng)營困境的上市公司藍星清洗，通過借殼成功上市。

2、混改獲取資本增量。混改是實現(xiàn)國企平臺公司市場化轉(zhuǎn)型的重要途徑，也是通過資本增量實現(xiàn)股權融資的重要手段。當前主要有三種混改模式，一是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，俗稱老股轉(zhuǎn)讓，將原股東持有的股份轉(zhuǎn)讓給新股東，不產(chǎn)生增量資金；二是增資擴股，既可以增加資金體量實現(xiàn)股權融資，又可引入戰(zhàn)略投資者，促進公司新發(fā)展；三是新設企業(yè)，同樣帶來資金增量，擴大公司資產(chǎn)規(guī)模。

混改與借殼上市動因一致，為資源、業(yè)務的互補，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。國企平臺公司擁有多年的城市建設發(fā)展和運營經(jīng)驗，又是鏈接市場和政府的重要紐帶，所以要充分發(fā)揮資源優(yōu)勢，以公司關鍵業(yè)務為中心，通過混改方式，吸引相關產(chǎn)業(yè)企業(yè)，特別是具有豐富市場化運營經(jīng)驗的民營企業(yè)。

如杭州市城市建設投資集團有限公司能源板塊子公司杭州熱電集團，早在2018年開始實施混改，通過增資擴股方式引入戰(zhàn)略投資者浙江華視投資管理有限公司參與混改，實現(xiàn)股權融資，為熱電公司補充流動資金。在關鍵資金的補充下，渡過資金緊張難關，為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型贏得時間，為后面的股改打下基礎。于2020年10月，杭州熱電集團成功主板上市，成為杭州市城市建設投資集團首家主板上市的企業(yè)。

但在實施混改時，要注意兩個問題。一是資產(chǎn)定價問題，定價偏低會造成國有資產(chǎn)流失的風險，要加強全流程評估和監(jiān)督。二是持股比例問題同樣指的關注，非國有股東持股比例過高，特別是涉及國家安全或國計民生業(yè)務，需謹慎對待。

3、產(chǎn)業(yè)基金實現(xiàn)股權投融資，獲得增量資金的同時促成多元業(yè)務發(fā)展。從資金來源看，分為兩種，第一種，為地方政府出資，聯(lián)合地方國有企業(yè)引進社會資本參與，第二種為國企出資，引入社會資本參與。

投向方面，主要為國家重點投資領域，主要為新能源、數(shù)字化、醫(yī)療等。

操作角度方面，一般采用有限合伙方式展開，地方政府或國企平臺公司作為劣后合伙人，社會資本作為優(yōu)先級合伙人。這就要求國企平臺公司作為有限合伙人須具備較高的管理資質(zhì)。通常兩種管理方式，第一種集團公司單獨設立一家基金管理公司，第二種與優(yōu)秀的基金管理公司合作完成。如東莞市東實產(chǎn)業(yè)投資控股有限公司、東財投資控股有限公司和新越股權投資有限公司聯(lián)合發(fā)起設立的城市發(fā)展母基金合伙企業(yè)（有限合伙）正式成立，基金管理人為東實產(chǎn)投資控股子公司新越股權公司。基金規(guī)模80億元，未來將打造成800億規(guī)模的母子基金體系，重點投向戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)。

4、REITs方式股權融資，與集團公司旗下某項資產(chǎn)或業(yè)務獨立上市類似，REITs屬于公募基金，發(fā)行后流通上市交易。從已發(fā)行的基金所對應的底層資產(chǎn)來看，主要為資產(chǎn)運營收益良好的標的，如高速公路、園區(qū)物流、環(huán)保水務、商業(yè)地產(chǎn)等。但考慮對底層資產(chǎn)要求較高，周期長，大多國企平臺公司并未將REITs作為重點方向?qū)嵤��?/p>

通過上述解析，可以發(fā)現(xiàn)上市和混改是現(xiàn)階段最直接有效的股權融資方式，對于處在高風險地區(qū)且業(yè)務多元化的國企平臺公司可作為突破口，如貴陽產(chǎn)業(yè)發(fā)展控股集團有限公司，雖地處高風險地區(qū)，不可新增融資，但旗下?lián)碛幸患疑鲜泄�司貴州輪胎以及醬酒集團、金屬新材料公司、衛(wèi)生健康投資公司、礦產(chǎn)能源投資公司等，均為市場化細分領域優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為后續(xù)整合重組、資產(chǎn)證券化打下堅實基礎。

綜上，國企平臺公司的上市股權融資、混改獲取資本增量、產(chǎn)業(yè)基金運作等操作，都是最終實現(xiàn)的目標，而目標實現(xiàn)的過程則是企業(yè)積極轉(zhuǎn)型求變的表現(xiàn)。要實現(xiàn)這一目標，關鍵還是要構建起“背靠市長，面向市場”的政企關系，即企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展要膽大積極的向政府爭取資源、資本支持，同時要對外構建市場化合作圈，更好的適應市場化競爭。